Partner advokátní kanceláře PRK Partners Martin Aschenbrenner se specializuje na oblasti rozhodčího řízení, bankovnictví a finance, kapitálové trhy, fúze a akvizice. Je uznávaný jako jeden z nejlepších právníků pro oblast cenných papírů v České republice a má rozsáhlé zkušenosti zejména v oblasti emisí cenných papírů a dluhopisových programů v domácím i mezinárodním měřítku. Zeptali jsme se ho na jeho pohled na trh dluhopisů v ČR nebo legislativní problémy v oblasti financí.
Dlouhodobě se zaměřujete na oblast emisí cenných papírů a dluhopisových programů v domácím i mezinárodním měřítku. Jak hodnotíte trh dluhopisů v ČR?
Trh dluhopisů v ČR byl v uplynulé dekádě poznamenán extrémně nízkými úrokovými sazbami, přebytkem peněz v ekonomice, a s tím související chutí bank půjčovat. Za normální situace by si podniky v řadě případů půjčovaly peníze prostřednictvím dluhopisů, ale tentokrát to i v takových případech řešily formou běžného či syndikovaného úvěru, neboť v prostředí extrémně nízkých úrokových sazeb je rozdíl v ceně financování mezi bankovním úvěrem a emisí dluhopisů velmi malý a emise dluhopisů je složitější a představuje vyšší transakčními náklady.
Zde nechme stranou emise státních dluhopisů, protože ty se k financování státu vždy používat budou, bez ohledu na úrokové sazby. Už jen proto, že objemy potřebných prostředků převyšují úvěrovou kapacitu bank.
Nyní, když v souvislosti s vysokou mírou inflace došlo ke zvýšení úrokových sazeb, lze očekávat, že podniky začnou více využívat financování prostřednictvím dluhopisových emisí. Trh s dluhopisy se tak vrátí do dlouhodobého normálu.
Jak hodnotíte roli ČNB při emisích dluhopisů? Kde vidíte největší legislativní a regulatorní problémy i v oblasti vymahatelnosti regulatorních požadavků?
Je třeba si uvědomit, že role ČNB při emisích dluhopisů je velmi omezená. Jejich vydávání již dlouho nepodléhá schvalování ČNB. To je samozřejmě správné, neboť emise dluhopisů je jen jednou z mnoha forem zadlužení, a není důvod, aby jedna forma zadlužení podléhala úřednímu povolení, zatímco jiná forma (třeba úvěr) nikoli.
Role ČNB je v tomto případě v podstatě shodná s její rolí při vydávání jiných investičních nástrojů. Dozoruje tedy povinnost uveřejnit prospekt v souladu s evropským nařízením tam, kde jsou dluhopisy emitovány formou veřejné nabídky, anebo kde je žádáno o jejich přijetí k obchodování na burze (či jiném regulovaném trhu). A i když existuje povinnost uveřejnit prospekt, spočívá role ČNB pouze v kontrole, zda jsou v prospektu srozumitelně uvedeny informace, které vyžaduje evropské nařízení o prospektu. ČNB však nemá mandát ověřovat, zda jsou takové informace pravdivé, nebo klamavé.
Pokud se tedy emitent dostane do obtíží se splácením dluhopisů, není to věc ČNB. Jen kdyby šlo o dluhopisy, jejichž uveřejněný prospekt by byl ze strany ČNB schválen přesto, že neobsahoval všechny informace podle evropského nařízení, nastal by problém.
V tomto ohledu je ČNB v nezáviděníhodné situaci. Tento důležitý detail totiž řadě lidí uniká a schválení prospektu ze strany ČNB považují za jakousi validaci investičního nástroje v prospektu prezentovaného. V tomto ohledu je důležité investorskou veřejnost správně vzdělávat.
Jaké bude mít dopady na trh i majitele dluhopisů fakt, že levné peníze skončily?
Podle mě lze očekávat nárůst emisí korporátních dluhopisů s tím, jak by se měl s vyššími úrokovými sazbami zvýšit rozdíl mezi cenou bankovního a dluhopisového financování, který byl v časech levných peněz minimální. Dále lze také čekat, že s dražšími penězi by se měla snížit kapacita bank k úvěrové angažovanosti vůči jednomu subjektu (jedné skupině). Z tohoto hlediska by mělo jít spíše o návrat k normálu po dekádě extrémně nízkých úrokových sazeb a přebytku peněz v ekonomice.
Zajímavější bude možná sledovat osud „developerských“ dluhopisů, které v uplynulé dekádě s oblibou vydávaly developerské projektové společnosti, a to v relativně nízkých objemech emisí – ovšem s ohledem na absenci potřeby schvalovat prospekt není příliš informací o celkové výši tohoto druhu dluhu v ekonomice. Šlo o dluhopisy, které zpravidla nesly o něco vyšší výnos než různé bankovní produkty a které tyto developerské firmy samotné či prostřednictvím distribučních sítí nabízely hlavně movitějším individuálním investorům.
Zmíněné dluhopisy zpravidla nejsou přijaty k obchodování na burze a byly obvykle vydávány a nabízeny investorům na základě některé z výjimek z povinnosti uveřejnit prospekt – tedy zcela mimo veřejnoprávní ingerenci a mimo zorné pole ČNB a burzy. Tyto dluhopisy byly úročeny lépe než různé bankovní produkty – podle mého názoru však výnosem zcela neodpovídajícím riziku, které představovaly. To proto, že prostředky získané projektovou developerskou společností sloužily v podstatě jako ekvita (akciový kapitál), požadovaná ze strany bank jako polštář při financování developerského projektu.
Jakákoli aktiva projektové developerské společnosti (developerský projekt včetně developované nemovitosti, pohledávek, účtů atp.) byly zastaveny ve prospěch bank (seniorních věřitelů), čímž nezjištěné pohledávky z vydaných dluhopisů byly de facto podřízené seniornímu zajištěnému financování. Investoři do takových dluhopisů tak nesou v podstatě akciové (ekvitní) riziko na dluhopisu, který však nese fixní výnos. Je otázkou, zda a kolik takových emisí se může dostat do problémové či přímo defaultní situace s tím, jak s vyššími úrokovými sazbami a sníženou dostupností hypoték dochází oproti minulosti i k ochlazení na trhu nemovitostí.
Co tedy čekat do budoucna, v době vysokých úrokových sazeb? Poroste funkce dluhopisů?
Určitě ano. Souvisí to s tím, co jsem zmínil. V době vysokých úrokových sazeb bude mnohem větší rozdíl v ceně financování přes prostředníky (banky) a bez prostředníků (od investorů, jak tomu je při financování přes dluhopisové emise).
Jaké další legislativní problémy vidíte v oblasti financí? Ať už jde o předvídatelnost obchodního práva (viz Lex ČEZ II), hromadné žaloby a další? Chybí zde dlouhodobá právní jistota?
Předvídatelnost práva, stabilní právní prostředí a důvěra v právní stát jsou pro oblast kapitálového trhu klíčové. Návrh Lex ČEZ II je z mého pohledu katastrofa a škodu již napáchal samotný návrh. Bez ohledu na to, jaký bude jeho další osud v legislativním procesu a zda ho stát skutečně využije k vytěsnění minoritních akcionářů.
Stát je majoritním akcionářem v ČEZ, a. s., a před rokem a půl premiér Petr Fiala vyhlásil záměr vlády zestátnit výrobu elektřiny. Tento plán může stát coby majoritní akcionář samozřejmě realizovat, stejně jako kterýkoli jiný akcionář, a má k dispozici nástroje obchodního/korporátního práva. Může tedy učinit veřejnou nabídku na trhu a jejím prostřednictvím získat více než 90 % všech akcií a zbývající minoritní akcionáře vytěsnit – stejně jako třeba Francie ve vztahu k Electricité de France v loňském roce.
To vše je součástí našeho právního řádu a může to učinit každý akcionář v jakékoli jiné akciové společnosti. Stát, coby akcionář v soukromé společnosti, jedná nikoli jako vrchnost, ale jako každý jiný subjekt účastnící se soukromoprávních vztahů, a platí pro něj stejné předpisy jako ostatní soukromé subjekty.
A to by v tomto případě nenastalo?
Pokud vláda k prosazení (či zlevnění) plánů státu v obchodní rovině začne zneužívat svých vrchnostenských pravomocí, aby si vytvořila pro stát „lepší“ pravidla, a pokud jde tak daleko, že si takovou zákonodárnou iniciativou upraví legislativu tak, aby v konkrétním obchodním případě mohla snáze a levněji případně ovládnout ČEZ a vytěsnit z něj minoritní akcionáře proti jejich vůli, je to katastrofa pro investorskou důvěru v právní stát. Nota bene, pokud taková legislativní úprava je patrně v rozporu s ústavou i mezinárodními závazky ČR – a vláda o tom ještě ústy premiéra a ministra financí mlží, pravděpodobněji však přímo lže (ať už vědomě, či nevědomě).
A je úplně jedno, zda návrh legislativním procesem projde, nebo ne, a zda případný zákon pak vláda k prosazení svého cíle využije, či nikoli. Škoda již byla napáchána jednoduše proto, že vláda k takovému legislativnímu návrhu vůbec (a bez uzardění) sáhla. Říká tím trhu jediné: pokud si stát v obchodní rovině bude chtít něco prosadit, my jako vláda neváháme k prosazení takového záměru sáhnout po úpravě legislativy (pravděpodobně i neústavní) tak, abychom dosáhli svého cíle – bez ohledu na to, že žádný jiný soukromý subjekt nic takového udělat nemůže. Jak myslíte, že tohle bude hodnotit investor zvažující případné odkoupení aktiv od České republiky, účast v soukromé společnosti, jejímž akcionářem je i stát, anebo vlastně jakoukoli jinou obchodní transakci se státem?
Slyšel jsem i omluvné hlasy, že jde jen o nástroj, který si vláda vytváří, a k jehož použití nemusí sáhnout – a případné vadné chování státu (vlády) by nastalo až tehdy, kdyby jej skutečně využila. Bohužel tomu tak není. Jednak jde o celkovou nedůvěryhodnost vlády, jednak má takový krok jednoznačný dopad na cenu aktiva, o jehož ovládnutí se vláda (dle deklarace premiéra) sama snaží. Podívejte se, co udělalo zveřejnění Lex ČEZ II s cenou akcie firmy ČEZ. Šlo o dramatický pokles kurzu zhruba o 20 %. To je něco, co vládě samozřejmě musí vyhovovat. Nemohlo tedy být toto pravou motivací pro Lex ČEZ II? Evropské i české právo manipulaci s trhem samozřejmě přísně zakazuje…
Další vývoj ukáže, o co vládě skutečně šlo, ale jakákoli varianta je špatná. A škoda na investorské důvěře a ohrožení důvěry v právní stát již nastaly – bez ohledu na to, zda a v jaké formě projde Lex ČEZ II parlamentem, a bez ohledu na to, zda nástroj, který si vláda zamýšlí vytvořit na vytěsnění minoritních akcionářů ze společnosti ČEZ, bude či nebude skutečně státem využit.