V polovině září uplynulo přesně 18 let od známého pádu Lehman Brothers, kterým se datuje nejvážnější část finanční krize z let 2008–2009. V té době už šlo o vyvrcholení celého „medvědího trhu“ roku 2008. Vrchol akciových burz však nastal prakticky o rok dříve, na podzim předchozího roku. Dow Jones a S&P 500 vytvořily historická maxima 9. října 2007. Na povrchu tedy nebylo nic vidět. Aktuální zhoršení finančních podmínek spolu se současnými úrovněmi akciových trhů může vykazovat určité nebezpečné paralely s minulostí.
Výnosy dluhopisů zatěžují americké banky
Na podzim roku 2007 nesl desetiletý americký dluhopis (Treasury) výnos 4,65 %. V současnosti je to až 5,3 %. Obětí mohou být stejně jako tehdy finanční instituce. V tomto případě se však budeme bavit zejména o sektoru menších bank v USA. Ten již v roce 2023 nadělal investorům řadu vrásek. Všichni si můžeme vzpomenout na pád Silicon Valley Bank. Ta zkrachovala v březnu 2023 a její bankrot mohutně otřásl finančními trhy. Vyšší dlouhodobé výnosy znovu zvyšují tlak na bilance menších bank, protože snižují tržní hodnotu starších dluhopisů a dalších aktiv s nižším fixním výnosem. Zároveň zdražují refinancování jejich klientů, což může postupně zhoršovat schopnost firem a realitních projektů splácet své úvěry.
Pokles hodnoty dluhopisů a odliv vkladů
Obecně jsou nejcitlivější instituce s velkou expozicí vůči komerčním nemovitostem a s větším podílem dlouhodobých aktiv s fixním výnosem. Když výnosy amerických dluhopisů (Treasury) rostou, cena starších dluhopisů s nižším kuponem klesá. Banka, která nakoupila například dlouhodobý Treasury nebo MBS při výnosu 2–3 %, zaznamenává při růstu tržních výnosů k 5 % pokles tržní hodnoty těchto aktiv. Dokud je nemusí prodávat, jde často o nerealizovanou ztrátu. Problém nastává, když zároveň čelí odlivu vkladů nebo potřebě získat dražší financování. Právě tento mechanismus před více než třemi lety přinutil menší americké regionální banky realizovat vysoké ztráty. Ty v případě některých z nich vedly i k bankrotu.
Komerční nemovitosti čelí dražšímu refinancování
Menší a regionální banky mají tradičně mnohem větší relativní expozici vůči komerčním nemovitostem. Pokud výnosy dluhopisů, a tím i úrokové sazby, zůstávají vysoko, kancelářská budova nebo větší bytový projekt, který byl financován před několika lety za 3–4 %, se může při refinancování dostat na 6–8 % nebo výše. A právě tady se nejvíce blížíme podobnostem s rokem 2007.
Poslední růst úrokových sazeb a výnosů státních dluhopisů může tlak na segment komerčních nemovitostí dále zvýšit, protože zdražuje refinancování úvěrů, které byly v minulých letech sjednávány za výrazně nižší sazby. U projektů s nižší obsazeností nebo slabším cash flow tak může při refinancování dojít k výraznému růstu úrokových nákladů, což snižuje jejich ziskovost a zároveň tlačí dolů jejich ocenění. Pro banky to znamená vyšší riziko problémových úvěrů, nutnost restrukturalizací a v krajním případě i růst ztrát. Citlivější přitom zůstávají zejména menší a regionální banky s vyšší koncentrací úvěrů do komerčních nemovitostí.
Úvěrový trh vysílá varovné signály
Jak dlouho s námi budou vysoké úrokové sazby, které zvyšují výnosy dluhopisů, nevím, ale růst rizikových úvěrů spojených s komerčními nemovitostmi v USA je na spadnutí. Nemusí z toho vzniknout nová bankovní krize, ale riziko problémů u části regionálních bank se tím zvyšuje – a zkušenost z roku 2007 ukazuje, že úvěrový trh může vysílat varovné signály dlouho předtím, než je začne naplno reflektovat akciový trh.
Kryštof Míšek, hlavní ekonom Argos Capital