„Recese je období, kdy ekonomika nasadí dietu.“ Paul Samuelson
V normálních ekonomických cyklech začnou centrální banky v dobách vysoké inflace, napjatého trhu práce a snadné dostupnosti financování – tedy v zásadě na v situaci, v níž se teď všichni nacházíme – zvyšovat úrokové sazby. Zpřísňování politiky centrální banky má ochladit ekonomiku a předejít jejímu přehřátí, které by dál zhoršilo nevyhnutelnou recesi. Od finanční krize v roce 2008 se však centrální banky vyhýbají recesi jako čert kříži a nechce se jim ani do zpřísnění politiky, ani zvýšení úrokových sazeb, aby skutečně utlumily aktivitu.
Trh má pocit, že už zvýšením sazeb o 500 bazických bodů toho udělal Fed víc než dost, ale ve většině ekonomických cyklů musí Fed ve skutečnosti vynaložit prostředky odpovídající alespoň nominálnímu HDP, jinak neutlumí ekonomické aktivity tak, aby ulevil inflaci i napjatému trhu práce. Americká monetární politika není nijak přísná. Je normalizovaná. Zdá se, že byl dvojí mandát spočívající v zajištění cenové stability a plné zaměstnanosti nahrazen novou nejvyšší prioritou – zabránit recesi za každou cenu. Budeme-li parafrázovat shora citovaného Samuelsona: „Žádná dieta nebude!“
Po pandemii COVIDu-19 je spousta lidí přesvědčených, že se ekonomika vrací do normálních kolejí. Myslí si, že budou nízké úrokové sazby podporovat další růst a že je možné „měkké přistání“. To je ale naivní uvažování. Ekonomika je v současnosti zatížena nadměrnými dluhy a ceny aktiv vyběhly na absolutní maximum. V takovém prostředí je „měkké přistání“ značně nepravděpodobné a jako ekonomický koncept velice vzácné!
Nyní je globální ekonomika spíš jako řeka, jejíž tok byl přehrazen. Hráz představují různé faktory brzdící ekonomický růst, ať už jde o pandemii COVIDu-19, chaos v dodavatelských řetězcích, nebo válku na Ukrajině.
S tím, jak se začnou tyto faktory vytrácet, bude se i hráz rozpadat a řeka poteče volněji. To povede k obnovení a prodloužení inflace i ekonomického růstu, navzdory převažujícímu konsenzu, který očekává recesi, úvěrovou krizi a krizi trhu s nemovitostmi. Odstranění těchto překážek umožní ekonomice jako celku vyhnout se hluboké a možná i mírné recesi, dokonce i pokud jde o reálný HDP.
To znamená, že mohou jak Fed, tak ekonomika počítat s nečekaně vysokým nominálním HDP. Na úrovni státu, na úrovni firem i v rámci protiinflačního zákona (Inflation Reduction Act, IRA) a zákona o čipech (CHIPS and Science Act) se nahromadila taková poptávka, že se o zaměstnanost není třeba obávat.
Nedostatečně restriktivní politika umožnila na akciovém trhu vznik bubliny. Za letošním růstem cen aktiv stojí tři impulsy – menší krize kolem Silicon Valley Bank a regionálních bank, potíže se zvýšením dluhového stropu a nadměrné zhodnocení některých megakorporací a titulů s velkou kapitalizací spojovaných povětšinou se zavedením chatbotů schopných generovat přirozený text (OpenAI a Google Bard).
První dva faktory přinesly injekci likvidity o objemu víc než 1 miliardy dolarů. Třetí se stal hnací silou superexponenciálního růstu cen většiny firem spojovaných s AI. Právě povyk kolem AI je hlavní příčinou nedávného raketového posílení akciového trhu a údajně má jít o podobně zlomový moment, jakým bylo představení iPhonu. Někdy se celá situace dokonce přirovnává k začátkům užívání internetu.
My nechceme AI nijak shazovat, dobře si uvědomujeme, nakolik může generativní AI postupem času zvýšit produktivitu. Ale trh už je přesvědčen, že zná budoucí vítěze, a současné nacenění přitom do značné míry znehodnocuje dlouhodobější výnosy, s nimiž lze do budoucna počítat. I když se hladina tohoto ekonomického moře zdá být klidná a volatilita se drží extrémně nízko, pod čarou ponoru se honí silné proudy a protiproudy, takže nás podle všeho čeká ještě zajímavá druhá polovina roku.
Ani my nejsme schopni určit, kdy a kam trhy zamíří, ale dokážeme rozpoznat, kdy začíná vznikat bublina a kde data nepodporují narativ. A tato bublina se, stejně jako všechny ostatní, nafukuje navzdory tomu, že fundamenty příslušný narativ nepodporují. Dobrou zprávou je, že nejspíš nedojde k hluboké recesi. Špatnou zprávou je, že úrokové sazby budou muset zůstat zvýšené delší dobu. Když se podíváme na globální ekonomiku, máme pocit, že „zvuk neladí s obrazem“.
Steen Jakobsen, hlavní investiční analytik Saxo